嘉诚国际毛利率涨与同行背道 股权转让蹊跷券商定价19

中国经济网编者按：8月8日，广州市嘉诚国际物流股份有限公司(下称“嘉诚国际”)正式登陆上海证券交易所主板挂牌上市，股票代码：603535。公司主营业务是为制造业企业提供全程供应链一体化管理的第三方综合物流服务。通过提供适合不同制造业客户的多样化、个性化物流服务，满足客户实现减少库存、缩短生产周期和提高运营效率的业务流程革新需求。嘉诚国际本次募集资金净额52,495.3954万元用于嘉诚国际港(二期)、基于物联网技术的全程供应链管理平台建设及应用。

公开资料显示，2017年6月9日，嘉诚国际发布最新招股书。6月20日首发申请获通过。7月27日，嘉诚国际开启申购，申购代码732535，申购价格15.17元，单一账户申购上限为14000股，申购数量为1000股的整数倍。主承销商为广发证券。本次发行股份数量为3,760万股，网上最终发行数量为3,384万股，占本次发行总股数的90%。本次发行价格为15.17元/股，发行市盈率为22.85倍。逾7.6万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量70,345股，网下投资者放弃认购数量5,660股。网上发行最终中签率为0.03163288%。股价走势来看，自8月8日上市以来，嘉诚国际连续四个交易日涨停。8月14日，该股打开涨停。截至8月16日收盘，该股报29.75元。

据招股书显示，2012-2016年，公司实现营业总收入分别为70,310.83万元、71,529.09万元、67,572.92万元、71,772.22万元、85,854.86万元。净利润分别为6,935.55万元、7,270.89万元、7,014.13万元、7,172.91万元、10,462.04万元。经营活动产生的现金流量净额分别为5,228.74万元、7,140.42万元、5,914.81万元、14,695.40万元、7,307.33万元。

2012-2016年，公司应收账款余额分别为6,843.27万元、5,749.93万元、11,340.57万元、8,821.42万元、12,488.37万元，占营业收入9.73%、8.04%、16.78%、12.29%、14.55%。应收账款周转率(次)分别为10.96、12.04、7.91、7.12、8.06。存货余额分别为4,518.56万元、4,679.30万元、8,953.16万元、7,946.24万元、5,814.72万元。存货周转率(次)分别为11.89、12.41、7.69、6.54、9.27。综合毛利率分别为21.00%、20.24%、22.39%、23.02%、25.75%。

值得注意的是，2014-2016年，公司综合物流业务毛利率分别为30.10%、28.78%、34.31%。可比上市公司毛利率平均值分别为33.21%、25.46%、24.94%。新宁物流仓储及仓储增值服务毛利率分别为38.00%、27.44%、29.08%。飞力达综合物流服务收入毛利率的分别为40.43%、29.04%、25.83%。华鹏飞综合物流服务毛利率分别为21.21%、19.89%、19.92%。由此可见，同行业上市公司可比业务的毛利率呈下降趋势，而嘉诚国际的综合物流业务毛利率上涨。

2012-2016年，公司货币资金分别为17,950.30万元、18,576.05万元、6,858.64万元、14,115.10万元、16,559.14万元。负债合计分别为16,949.73万元、21,726.46万元、33,773.76万元、35,222.09万元、29,182.64万元。流动负债分别为15,449.73万元、19,931.46万元、32,046.64万元、34,004.89万元、28,049.03万元。资产负债率(母公司)分别为25.11%、25.01%、33.95%、34.06%、33.96%。

2017年1-3月，公司实现营业收入17,125.30万元，净利润2,081.99万元，经营活动产生的现金流量净额-5,718.26万元。截止2017年3月31日，公司资产总额107,697.11万元，负债总额30,850.33万元。

公司预计2017年上半年将实现营业收入42,000.00万元至43,000.00万元左右，较2016年同期增长3.84%至6.31%;实现归属于母公司股东净利润4,836.00万元至4,936.00万元左右，较2016年同期增长4.88%至7.05%;实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润4,550万元至4,650万元左右，较2016年同期增长1.90%至4.14%。

公司称，存在客户集中度较高、销售品牌较为单一的风险。2014-2016年，公司综合物流业务前五名客户业务收入占总营业收入的比例在50%以上;报告期内，主要客户松下空调、万力轮胎的合计毛利额占比在50%以上。同时，公司销售业务所代理的商品主要为松下系列电器产品，销售品牌较为单一。

据中国网报道，2014年7月23日至2015年2月13日期间，嘉诚国际原股东张晓华、黄学维、李国生、肖勇生、林坚、朱剑、罗永胜分别将持有的公司全部股份75万股、34.5万股、33万股、30万股、15万、20万股、30万股转让给了实控人之一的段容文，转让金额分别为225万元、57.5万元、55万元、90万元、45万元、45万元、33.33万元以及50万元，以此计算，每股转让价格3元或1.67元。嘉诚国际2014-2016年基本每股收益为0.63元、0.64元和0.92元，以此计算，公司2014年以每股3元的价格转让市盈率为4.76倍，若以每股1.67元的价格转让市盈率为2.65倍。2016年以来新股发行的平均市盈率约为22倍，段容文以不足5倍市盈率认购公司超过200万原始股，嘉诚国际上市成功后，段容文无疑会“大赚一笔”。公司原始股东公司上市前夕集体以低价转让股权的原因，有私募人士认为，或是在清理股权障碍为上市铺路，但不排除控股股东揽权待上市解禁后出售获取超额利润的可能。

值得注意的是，嘉诚国际将5.15亿元计划投入嘉诚国际港(二期)。而该项目实施主体是2016年亏损最多的大金供应链。大金供应链是嘉诚国际2015年2月份新收购的一家公司，在嘉诚国际收购前并无实际收入，2014年甚至亏损153万元。

目前，两家券商发布研报并提示风险，其中招商证券给予公司股票目标价为19元，对应17年25XPE。兴业证券提示风险：大客户流失可能大幅影响收入、产品种类相对单一、募投项目不及预期。

针对上述情况，中国经济网采访嘉诚国际董秘办，截至发稿时未收到回复。

公司专注为制造业企业提供物流服务

据招股书显示，公司的主营业务是为制造业企业提供全程供应链一体化管理的第三方综合物流服务。

公司通过对制造业企业供应链全过程的研发，设计个性化的物流方案，加之物流信息技术和器具研发成果的支持，形成了贯穿制造业企业原材料采购、产品开发与生产、仓储、配送、产品销售及售后服务全过程的集成式、协同式全程供应链一体化管理运营模式，将物流服务嵌入到制造业企业生产经营流程中，涵盖了制造业企业的原材料物流、生产物流、成品物流以及逆物流等供应链运作的全过程，充分发挥物流业与制造业深度两业联动优势，协助制造业企业进行供应链改造及业务流程再造，缩短制造周期，削减物流成本，实现“零”库存管理。

公司控股股东、实际控制人为段容文、黄艳婷、黄艳芸和黄平，截至本招股说明书签署之日合计持有公司74.75%的股份。段容文：中国国籍，无永久境外居留权。黄艳婷：中国国籍，无永久境外居留权。黄平：中国国籍，无永久境外居留权。黄艳芸：中国国籍，无永久境外居留权。

根据质检总局和国家标准委联合发布的《物流企业分类与评估指标》(GB/T19680-2013)，公司属于综合服务型物流企业。按照国家统计局国民经济行业分类(GB/T4754-2011)标准划分，公司所经营的第三方综合物流服务属于G交通运输、仓储和邮政业。根据中国证监会《上市公司行业分类指引》(2012年修订)，公司属于G交通运输、仓储和邮政业中G59仓储业。

现金流量净额与当期净利润比例波动较大遭问询

据证监会网站消息，2017年6月20日，主板发审委在2017年第92次会议审核结果公告中对嘉诚国际提出问询。

请发行人代表结合业务类别、客户结构、收入及成本构成、市场竞争及自身优势等情况，进一步说明并披露综合物流业务毛利率高于行业可比公司水平且变动趋势不一致的原因和合理性;成本费用是否真实、准确、完整入账，是否存在利益输送和其他的特殊安排;结合发行人综合物流业务主要客户万力轮胎和松下系客户在业务模式、定价策略、结算方式和信用政策等方面的差异，补充说明万力轮胎的毛利率大幅低于平均毛利率，也大幅低于另一主要客户松下系客户的原因和合理性;相关信息披露和风险揭示是否充分。请保荐代表人发表核查意见。

另外，2017年6月9日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也对嘉诚国际提出诸多问询。招股书披露，报告期内发行人将部分专业技术能力要求相对较低的岗位采用劳务派遣方式用工。(1)请补充披露报各期劳务派遣人员薪酬总额和平均薪酬情况，与发行人员工是否存在差异，并结合当地平均工资情况，说明其合理性。(2)说明规范劳务派遣用工前后劳务派遣人数和派遣人员费用变化情况，请保荐机构说明发行人是否存在利用劳务派遣压缩薪酬费用的情况。(3)请保荐机构及律师核查披露公司使用劳务派遣工是否符合《劳务派遣暂行规定》等相关法律法规的规定。

招股书披露,发行人客户集中度高,综合物流业务前五名客户业务收入占总营业收入的比例在50%以上。(1)请保荐机构核查并披露发行人客户集中的原因，是否属于行业共有特点;(2)请保荐机构核查并说明发行人主要客户的基本情况、主要交易内容,包括采购产品、采购价格，采购数量，是否公允定价;(3)请发行人、保荐机构补充披露发行人与松下系有关的业务收入、占总营业收入的比例，请合并计算综合物流和代理销售等业务;(4)主要客户目前对公司服务的总需求量、公司占其同类业务采购总额的比例,是否有针对发行人的未来业务发展的框架性计划等。

申报材料显示，发行人2016年设立广州市小虫互联网金融信息服务有限公司。请在招股说明书“发行人基本情况”部分补充：公司设立小虫互联网金融公司的意图，主要业务、主要客户及经营情况，是否具备相应资质，是否在互联网金融风险专项整治工作范围之内，相关业务的开展是否符合有关法律、法规、规范性文件及监管要求的规定。请保荐机构说明核查过程、方法和结论，并发表明确意见。

申报材料显示，2013-2016年1-6月，发行人报告期内各期经营活动产生的现金流量净额分别为7,140.42万元、5,914.81万元、14,695.40万元、2,955.11万元，与当期净利润的比例分别为98.21%、84.33%、204.87%、63.55%。请发行人在招股说明书“管理层讨论与分析”中补充：(1)经营活动产生的现金流量净额，与当期净利润比例波动较大的原因及合理性，是否与同行业公司的情况存在重大差异。(2)经营活动产生的现金流量净额主要构成、大额变动及与相关会计科目勾稽情况。请保荐机构、会计师说明核查过程和结论，明确发表核查意见。

招股说明书披露，2013-2016年1-6月，发行人报告期各期末存货余额分别为4,679.30万元、8,953.16万元、7,946.24万元和7,257.52万元，呈上升趋势，存货周转率分别为12.41、7.69、6.54和4.02，呈下降趋势。请补充：(1)根据分部报告，披露各分部存货增长、存货周转率下降的原因，与分部收入变动的趋势是否相符，与业务发展、产品类型变化等是否匹配。(2)根据分部报告，按存货种类，披露存货盘点和减值测试的方法及过程，存货跌价准备的计提是否充分。(3)结合实际情况，披露报告期存货周转率波动较大的原因，并结合发行人与同行业公司在产品结构、采购模式、销售模式、生产工艺等方面的异同，补充披露两者存货周转率及其变动趋势之间的差异，并说明合理性。

券商提示风险：家电行业景气度下滑

招商证券发布研报称，公司是领先的第三方综合物流服务商，位于自贸区的物流中心带动公司盈利增长，商品销售巩固和客户的合作关系。公司发行价估值合理，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价19元。

一体化物流吸引优质客户，自贸区促利润高速增长。公司综合物流主要包括运输和仓储两大核心业务，另有少量货代业务。公司借助与松下系客户合作的成功经验，将全程物流运营模式逐渐复制到其他制造企业，客户结构、行业分布逐步多元化。天运南沙多功能物流中心凭借自贸区区位优势，促进仓储业务快速增长，物流业务从单一运输转型全程供应链管理。

销售业务辅助盈利，收入触底回升。商品销售是公司为物流客户提供的延伸服务，目前销售的均为松下系产品。通过代理物流客户商品销售，公司巩固了与主要客户的战略合作，获得更多成品物流机会，并改善物流环节效率。公司商品销售业务与空调行业高度相关，14-15年空调行业去库存影响公司销售收入;进入2016年，空调去库存进入尾声，公司销售收入触底回升。

募投项目：公司拟公开发行不超过3760万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%，分别用于嘉诚国际港(二期)和全程供应链管理平台，项目总投资9.78亿元，拟使用募集资金5.25亿元。

预测公司17/18/19年EPS0.76、0.90、1.04元，对应发行价15.17元估值20、16.9、14.6XPE，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价19元，对应17年25XPE。风险提示：客户高度集中，家电行业景气度下滑，募投项目不及预期。

兴业证券发布研报称，公司在2016年实现了业务上的高速成长，其中营业收入增长19%、毛利增长34%、净利润更是实现了44%的高速增长。如公司维持目前较好增长状态，继续进行业务拓展，同时募投项目能成功实现产能提升，则我们对公司盈利能力仍较为看好，预计公司2017-2019年EPS分别为0.90、1.06、1.17元，对应发行价格PE为16.9、14.3、13.0倍。风险提示：仓储物流成本刚性上涨、大客户流失可能大幅影响收入、产品种类相对单一、募投项目不及预期。

客户集中度较高　销售品牌较为单一

公司主营业务收入构成情况

招股书显示，综合物流业务是公司主营业务收入的重要来源。2012-2016年，公司综合物流收入分别为42,327.85万元、44,545.44万元、44,220.76万元、50,465.36万元和57,740.98万元，占主营业务收入的比重分别为60.20%、62.28%、65.44%、70.31%和67.25%。

公司主要是为家电、汽车零部件(轮胎)、日用化工等行业提供供应链一体化综合物流服务，其中来自于家电行业的业务收入占公司营业收入比例较高，家电制造业发展状况对公司的经营业绩有一定影响。

公司综合物流业务对前五名客户实现的销售收入情况

综合物流业务对前五名客户实现的销售收入以及占比情况

公司主营业务是为制造业企业提供全程供应链一体化管理的第三方综合物流服务。2014-2016年，公司综合物流业务前五名客户业务收入占总营业收入的比例分别为55.50%、55.64%、50.25%;报告期内，主要客户松下空调、万力轮胎的合计毛利额占比在50%以上。

公司称，客户集中度较高主要是由公司业务模式所决定的，公司推行供应链一体化管理，并不广泛承接基础物流业务，而是致力于通过基础物流业务逐步承接大型制造类企业全程供应链一体化管理业务，以公司现有的经营模式，必然形成集中服务主要客户的业务格局。但大客户过度集中容易使公司产生一定程度的业务依赖，当无法续签业务合同时，可能影响公司业绩及持续盈利能力，存在一定的经营风险。

为加强与物流客户的合作紧密度，为公司争取更多的成品物流业务机会，公司承接了与其有物流业务关系的制造业企业的产品代理销售业务。报告期内，公司销售业务所代理的商品主要为松下系列电器产品，销售品牌较为单一。

上市前实控人低价回购原始股

招股书显示，公司系由广州市嘉诚国际物流有限公司整体变更设立。2000年10月，广州市中世实业有限公司和段红星共同出资成立了嘉诚有限，法定代表人为段红星。2000年10月11日，广州市康正会计师事务所有限公司对拟设立的嘉诚有限的实收资本进行了审验，验证注册资本100万元已足额缴纳，并出具了(2000)康正验内字第1095号《验资报告》。

据中国网报道，公开资料显示，嘉诚国际2010年10月完成股改后共进行了五次增资和三次股权转让，其中第二次股权转让因七名原始股东的集体退出而备受瞩目。

据招股书披露，2014年7月23日至2015年2月13日期间，嘉诚国际原股东张晓华、黄学维、李国生、肖勇生、林坚、朱剑、罗永胜分别将持有的公司全部股份75万股、34.5万股、33万股、30万股、15万、20万股、30万股转让给了实控人之一的段容文，转让金额分别为225万元、57.5万元、55万元、90万元、45万元、45万元、33.33万元以及50万元，以此计算，每股转让价格3元或1.67元。

嘉诚国际2014-2016年基本每股收益为0.63元、0.64元和0.92元，以此计算，公司2014年以每股3元的价格转让市盈率为4.76倍，若以每股1.67元的价格转让市盈率为2.65倍。不过，据中国网财经记者统计，2016年以来新股发行的平均市盈率约为22倍，也就是说段容文以不足5倍市盈率认购公司超过200万原始股，嘉诚国际上市成功后，段容文无疑会“大赚一笔”。

另外，段容文还于2015年7月25日从原股东邹辉锦手中以25万元的价格接盘了12万股(即“第三次股权转让”)，每股转让价格2.08元，以当年0.64元的每股收益计算，市盈率3.26倍。

至于嘉诚国际以上原始股东公司上市前夕集体以低价转让股权的原因，有机构投资者表示“不太理解”，毕竟上市成功公司估值会大概率的提升。有私募人士称：“或是在清理股权障碍为上市铺路，但不排除控股股东揽权待上市解禁后出售获取超额利润的可能。”

募投项目实施主体是2015年收购的亏损公司

募集资金运用情况

招股书显示，嘉诚国际本次募集资金净额52,495.3954万元用于嘉诚国际港(二期)、基于物联网技术的全程供应链管理平台建设及应用。其中5.15亿元计划投入嘉诚国际港(二期)。公司称，本募投项目的实施主体系嘉诚国际控股子公司大金供应链，选择其作为募投项目的实施主体主要是考虑到其优越的区位优势及具备提供陆路口岸进出口通关服务的条件。

证监会发审委在首发申请反馈意见中对嘉诚国际的募投项目相关情况提出问询：招股书披露,本次发行募集资金主要拟投资于“嘉诚国际港(二期)”。请保荐机构、发行人律师核查并披露：(1)嘉诚国际港地理位置毗邻南沙自贸区，与天运南沙相比是否享受自贸区特殊监管区的相关优惠政策,嘉诚国际港是否已取得保税物流中心、“一站式”通关服务等政策许可，相关资质许可是否对募投项目实施构成重大影响;(2)请说明嘉诚国际港(一期)的实施进度,与嘉诚国际港(二期)的划分依据,是否存在相互混同的风险。(3)发行人控股子公司大金供应链是募投项目的实施主体,请说明大金供应链的设立背景、股权结构及演变情况、主要资产、业务经营、经营团队等情况,核查发行人2015年收购大金供应链的合法合规性,是否存在纠纷或潜在纠纷。

据中国网报道，2016年亏损最多的大金供应链是嘉诚国际IPO募投项目“嘉诚国际港(二期)”的实施主体。据了解，大金供应链仅是嘉诚国际2015年2月份新收购的一家公司。中国网财经记者从国家企业信用信息公示系统查询得知，该公司原名广州市南番顺进出境货运车量检察场管理有限公司，2015年4月才更名为广州市大金供应链管理有限公司，10月获得广州国资管理局的备案。

大金供应链部分信息资料来源：国家企业信用信息公示系统(中国网)

值得一提的是，大金供应链在嘉诚国际收购前并无实际收入，2014年甚至亏损153万元。私募人士表示，嘉诚国际在收购一家亏损公司后急忙发布项目募集资金，随后很快便申报上市，这不免令人对该子公司心生猜疑。另外，招股书显示，截至2016年12月31日，“嘉诚国际港(二期)”项目已累计投入资金549.05万元，而当年大金供应链的营业收入为267.14万元，净利润235.13万元。

从项目效益来看，招股书显示，嘉诚国际港(二期)项目财务评价指标：年均销售收入为6.71亿元，年均利润总额1.74亿元，全部投资回收期大概是6.66年。不过，该项目实施后，预计降新增固定资产约8.78亿元，全部项目建成后年新增折旧3762.05万元，嘉诚国际表示，短期内会给公司盈利带来压力。

综合物流毛利率涨与同行背道

毛利率变动分析

招股书显示，2012-2016年，公司综合毛利率分别为21.00%、20.24%、22.39%、23.02%、25.75%。公司称，保持平稳增长趋势主要系公司毛利率较高的综合物流业务毛利率随着业务结构调整进一步得到提升，同时综合物流业务收入增量较大所致。

公司综合物流业务收入占主营业务收入比重在60%以上，综合物流业务的毛利率维持在30%左右，该业务毛利率水平相对较高，盈利能力较强，对公司综合毛利率影响较大，是公司利润的主要来源。

商品销售业务的毛利率相对较低，这主要由公司商品销售业务的商业模式所决定。2016年商品销售毛利率较上年下降1.93个百分点，系由于2016年公司为迎合空调行业回暖趋势，增加促销力度，提升商品销售业务收入所致。报告期内，公司商品销售业务收入占主营业务收入比重分别为26.94%、24.99%和31.35%，占比相对较高，因此会拉低公司的综合毛利率。代理采购、代加工、国际贸易系公司全程供应链管理业务中的延伸业务，报告期内该等业务收入占公司主营业务收入比重较小，分别为7.62%、4.70%和1.40%，因此其毛利率变化对公司综合毛利率影响较小。

综合物流业务的毛利率与可比上市公司可比业务的毛利率比较情况

目前，公司主要服务的行业包括家电、轮胎及日化产品，而可比上市公司中，华鹏飞服务的行业覆盖电子信息、建筑家具、机械制造等，飞力达以IT制造业为主，新宁物流则以电子元器件行业为主。因此，公司的综合物流业务毛利率与单家可比上市公司存在一定差异。

证监会发审委在首发申请反馈意见中也对嘉诚国际的毛利率情况提出问询：申报材料显示，发行人报告期内各期综合毛利率分别为20.24%、22.39%、23.02%和24.52%，虽然整体波动不大，但具体类别毛利率波动较大。请在招股说明书“管理层讨论与分析”部分补充：(1)发行人与松下系公司之间业务产生的营业毛利金额及占比，是否对松下系公司存在严重依赖。(2)根据分部报告，分别披露各类业务或产品报告期各期价格变化的原因，并结合各类产品单位成本变化情况(料、工、费的变化)、各原材料价格、占单位成本的比例及各个原材料耗量等，定量分析报告期各期各类产品毛利率变化的原因。(2)根据分部报告，分别披露各类业务或产品毛利率计算的合规性，说明计算依据是否充分，各报告期收入确认与相关成本费用归集是否符合配比原则，营业成本和期间费用各构成项目的划分是否合理。(3)结合公司与同行业上市公司在业务类型、销售模式、信用政策等方面的特点，按照产品类别进一步分析披露各类产品毛利率变动与同行业公司同类产品之间的差异，变动趋势是否一致，并分析披露原因等。